读懂地方文旅化债：城投转型与破局

单就文旅来说，前些年的大项目、大投资、大建设实在太多了，而且大都是没有市场精准定位或者偏离文旅主业的乱投资，更要命的是沉淀了太多太多不死不活、苟延残喘的所谓地产类文旅项目。到头来，上一届的政绩和形象工程只在奠基仪式和开业典礼上火了一把，现在倒成了这一届的沉重包袱和剧痛伤疤。

首先，匪夷所思的是，地产行业成为文旅产业风向标之一，因为前些年它们过多地渗透和侵蚀了尚不健全的文旅产业，投机行为不仅扰乱了文旅行业，也葬送了自己的主业，连累了别人，拖累了自己。

其次，各级政府和企业集团组建的文投、旅投、城投、交投、水投、建投等五花八门的所谓平台公司推波助澜，跑马圈地，撂下了许多烂摊子。现在，许多平台公司也不好“使”了，先是银行贷款，后是政府债券，再是上市融资——据闻，就在今年，某省的某个平台公司竟然一口气收购了6家上市公司。先是圈地，后是圈钱，现在终于把自己也圈进去了。有道是城门失火、殃及池鱼，金融机构、政府财政和老百姓的钱包也随之被绑架了。

地产危机之后已隐现“旅游平台“危机。地方文旅集团债台高筑、运营低效、沉疴过重、危机隐现，是该警醒了！

城投，顾名思义就是城市投资平台，其一般由地方政府设立，作为各地方政府的“代言人”，参与市场经营与投融资活动，是全国各城市政府投资融资平台，在社会经济中扮演着重要的角色。

城投与城市的发展密切相关，要想明白城投的作用，我们有必要先回顾下过去四十年我们国家快速崛起过程中，那独特的“中国城市商业模式”。

城镇化的进程意味着城市建设更新，需要地方政府开展大量的基础设施建设，如修公路、搞市政、建公园等等。搞基建就需要大量的资金，但光靠财政收入难以满足巨大的基建支出，所以地方政府需要大量对外借款来维持。借了钱总是要还的，何况还有不低的利息成本，但基建项目本身大多都是非盈利性质的，难以获得获得持续经济收益。那怎么办呢，基建会带来相应的社会收益，促进城市形象提升，提高城市影响力，从而带动土地的增值。没错，这里就出现了我们熟知的“土地财政”，随着土地价值提升，地方政府可以通过出让国有土地使用权实现资金回笼，再用这笔钱偿还之前的债务，或者开启新的基建投资，然后再向外部举债，如此形成一个完整的闭环。因为这套逻辑的背后是地方政府，这么多年来投资者都很买账，也就逐渐形成了我们常说的“城投信仰”。、

但是，这套模式有效运作需要经济保持上行趋势，土地及房地产市场作为重要的一环也要保持上行的趋势。如今我国的城镇化率超65%，对于大多数地方政府来说该模式未来的可持续性值得注意。

在上述的商业模式中，地方政府作为主导，既要建设又要融资，但是地方政府的身份又不适合直接开展相关活动，所以会授权指定“代言人”，即成立相应的城投公司，也就是我们常见的由地方国资委、人民政府、财政厅等机构作为股东而设立的有限责任公司。

城投公司一个非常重要的使命便是给地方政府搞钱，也就是其对外融资所发行的城投债，我国城投债的主要类型有：①企业债；②中期票据；③公司债；④非公开定向融资工具；⑤短期融资券。

我国城投债经历了几个明显的发展阶段：

①初步发展阶段（2008年以前），1992年浦东新区建设债券成功发行正式拉开了我国城投债的序幕，但当时城投债发行规模相对较小， 2008年前城投债券共发行66只，发行规模合计781亿元。

②快速发展阶段（2008-2009年），为应对全球金融危机，在“4万亿”计划的背景下，城投平台迎来了宽松的监管环境，城投债呈现爆发式增长，2008-2009年，城投债发行规模从495亿元增长至1572亿元，同比增长2.18倍。

③滞缓发展阶段（2010-2011年），中央层面逐渐关注地方债务问题，出台政策对城投平台进行清理，规范融资行为，禁止地方政府违规担保承诺行为，出现城投债信用事件。这一时期，受到政策限制以及风险事件负面影响，城投债年发行规模维持在2000-3000亿元，年均增速维持在27%左右。

④井喷式发展阶段（2012-2014年），政府出台了一系列政策加强对地方基础设施的投入，发改委放松了对企业债发行审核流程，银行间交易商协会放松可发债名单，加速推动城投债的发行，2014年城投债发行规模近1.5万亿元，较2012年翻了一倍，较2011年增长了4.8倍。

⑤规范发展阶段（2015年至今），随着地方债务风险不断累积，国家出台政策对城投平台进行规范。新预算法、“43号文”的出台明确了城投债与地方政府的信用不再挂钩，地方政府不再对城投债提供隐性担保，从而推动城投公司开始市场化转型，城投债进入规范化发展阶段。随着中央监管政策不断演化，城投监管经历了多轮“松-紧”周期，城投债融资规模也呈现一定周期性变化。

从规模上来看，2023年3月共发行1192只城投债，发债主体合计830家，发行量总计8309.98亿元，偿还量总计5508.18亿元，城投公司通过债券市场净融资额为2801.81亿元。发行量较去年同期同比增长50.13%，偿还量同比增长45.22%，净融资量同比上升60.80%。

从类型和期限来看，2023年3月私募公司债发行规模超越超短期融资债券和一般中期票据，发行量最高；以1-3年内发行期限为主，其次是1年期限的债券。

从地区来看，2023年第一季度，江苏省和浙江省发行城投债数量和规模最大，远超其他省份，净融资规模均超1000亿元。一些省份，例如甘肃省、贵州省和云南省，由于近期负面事件频发，对区域内城投债务发行产生一定负面影响，再加上偿还量偏大，这三个省份第一季度的城投债净融资额为负。

从发行利率方面来看，2023年3月城投债的发行额加权平均利率为4.47%，与上月基本持平，不同期限、主体级别的城投债利率见下表。

城投的核心功能就是便是为地方政府融资，其常见的方式是通过“挣钱”、“借钱”、“用别人的钱”等手段。

“挣钱”，说的是地方城投平台通过正常的产业经营，获取营业收入与利润来创收，实现国有资产的保值增值。比如，有的城投经营地方国有支柱工业企业，有的负责经营地方的旅游业，有采矿的、发电的、卖地的，还有搞风投的……总之，充分利用当地的资源，通过正常的市场经营为地方政府挣钱，细水长流，持续盈利。

“借钱”，说的是地方政府以城投平台公司为主体，通过对外举债的方式融资。各地都有专项债、政府债、企业债、基金债等等，本质上都是依靠地方政府的信用与背书，以未来的财政收入或项目现金流为底层资产获得融资支持。这里面有公开发行的债，也有非公开借的钱，有标准化的，也有大量非标的，所以存在大量隐形债务，也是城投发展到今天面临的一个巨大问题。

“用别人的钱”，说的是地方政府绑定社会资本（包括央企、国企、民企等），借助社会资本完成相关地方基础设施的建设。如，常见的有PPP项目、BOT项目、BT项目、FEPC项目等等，本质上都是地方政府或城投与其他企业合作，由企业方负责融资、建设、运营等事宜，政府承担后期的付费责任。往往能达到地方政府当下没有钱但是能把事儿给办了的效果，至于未来难以支付可行性缺口补贴的情况也是屡见不鲜。

（二）城投“危机”

目前相当一部分城投面临着“钱荒”甚至是“生存”的严峻局面，如：重庆能源等16家企业申请破产重整，兰州城投技术性违约，贵州政府公开表示债务超出还款能力……凸显了当前城投的困局。

城投非标违约事件数量创历年新高，2023年1-4月违约事件为73件，数量创下2018年有统计以来新高。

从区域分布来看，2023年1-4月的城投非标违约主要发生在贵州和山东，合计占比超过七成。2018年以来贵州城投非标违约事件数量高达138件，大幅领先其余省份。

从城投有息负债的规模来看，2021年总规模约50万亿，较2017年年复合增长率9%以上，头部500家城投有息负债约24万亿。

当前，城投普遍面临“债务负担重、资金缺口大、造血能力差”的局面，通过对多家城投调研发现，大部分城投每年的业务现金流净额往往只能覆盖个位数百分比的当年还本付息金额，基本靠债权融资借新还旧填补缺口，有息负债越滚越大。

可见，问题已经暴露，这样的压力要怎样扛过去？“城投信仰”还能否继续传唱下去？

（一）财事失衡—地方政府财权与事权的不匹配助长了城投债务。

简单来说就是地方普遍要干的事儿多，能支配的钱少，而导致的收支不平衡。面对大量财政收支缺口，地方政府以各种不同的方式借助预算外收入来补充，其中以土地出让金收入及各类融资较为突出。一旦经济放缓、房地产不景气、融资渠道紧缩等因素影响，地方政府支出有增无减，积累下来的债务也会不断暴露出来。

（二）债务难续—再融资能力恶化导致城投债务滚动难以持续。

前几年尽管城投债务规模不断增长，但通过滚动融资，“借新还旧”的方式，使得风险始终在可控的范围内。但是，随着近几年城投公司融资政策的规范，以及地方政府土地出让收入的下滑，城投的再融资能力堪忧，城投债务面临难以维系的风险。

（三）市场主体的理性加剧城投债务风险。

随着政府信用与城投公司逐渐脱钩，城投公司逐渐以市场化主体身份参与融资，然而受自身资产大而不实、负债水平较高等因素影响，城投公司难以满足金融机构的融资条件，融资能力不足问题凸显。

中短期内应对城投债务问题，除了传统方式如借新还旧滚动、财政资金注入等方式外，采用资产经营的方式，盘活存量资产、嫁接全新资源不失为很好的尝试。

1、存量资产负债减法。城投持有的资产往往具有很强的公益性质，如：民生、医疗、教育、文体等设施等，大部分往往没有经营属性，却背负大量债务余额。可以通过挖掘价值转出到相关国资平台处置清理，从而剥离、处置存量低效、无效资产负债。

2、资本结构优化。有效利用相关金融工具，整合底层资产发行资产证券化产品，包括：ABS、类REITs、以及基础设施公募REITs等；积极探索公司层面的股权融资模式，如：上市融资、股权引资/混合所有制改革等；积极使用可转债转股、市场化债转股等手段进行债务重组减负。

3、新资源、新业务注入。由于地方传统资源（如：土地、物业）与公用事业特许经营权（水、电、气、环保、交通等）总量有限，“城投”须拓宽思维积极创新，创造新资源与新特许经营权，如：新公共用事业类（如：新能源服务）、新经济类（如：绿色经济、免税零售）、园区特色类（如：生产保障）、周期性资源类（如：城市更新）、自然资源类（如：流域资源）等。

（二）长期，引导城投转为市场化城市资产运营商

以大体量国有资本为基础，通过“管资本”能力和“市场化战略”、“投融资能力”、“业务经营手段”等方式突破资源限制，复制壮大业务，实现长期可持续发展，具备自我造血能力，成为市场中更重要的经济参与主体。

（三）债务重组

债务重组因其灵活性强、无严格司法程序约束、成本较低等优势，近年来广泛为众多商业企业用于化解债务风险。如，遵义道桥债务危机化解过程中出现一系列展期重组，推动各类市场主体银行类、非标类债务展期、重组、降息。根据重组协议，银行贷款期限调整为20年，利率调整为3-4.5%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。该债务危机，最终由金融机构帮其咽下了苦果。债务重组通过金融机构的暂时让利，使得城投公司获得宝贵的缓冲期，为城投公司恢复再融资能力赢得时间。

（四）破产重整

2018年9月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，指出对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清算；2021年4月，国务院再次发文指出要对失去清偿能力的城投公司依法进行破产重整或清算。但是，在部分省市地方财政无法自给自足的情况下，如果轻易放开城投债务的司法重整，将会产生严重的负面示范效应，对地区政治形象、经济发展与金融环境产生重大不良影响。

（五）央行收购

央行收购社会效益大但短期很难产生经济效益的基础设施所对应的债务组建“资产包”，暂由央行在表外接管。后期由央行依据当年“货币乘数和基础货币”渐进式收购并入表，并真实释放长期基础货币。该方案的实施前提为强财政预算约束、强收支约束，以及通货膨胀能被有效控制，通过特殊的货币制度安排，帮助地方政府尽快减轻债务包袱，缓解地方政府的付息压力。但是，该方案并未解决地方政府收支失衡的问题，难以实现治本的效果。